南海与密西西比往事:债务置换与资产泡沫 | 民生策略
文:民生策略团队
联系人:牟一凌/纪博文
【报告导读】1715年前后,英法政府不约而同地选择“以股化债”来解决长期战争带来的债务负担。在这一过程中,作为债务置换主体的南海公司和密西西比公司的股票都曾出现了超过十倍的上涨,此后这两家公司股价最终向合理水平回归。最终,居民部门的金融净资产向政府部门完成了转移。全球主权国家债务负担较高的当下,债务化解可能会导致实物和金融资产产生较大价格波动,机会或许因此而出现。
Summary
摘要1 内债不是债,然而代价是什么?来自18世纪的经验
任何一个人的债务就是另一个的资产,即使债务人是国家,债务的化解最终还是需要将财富从金融净资产方转移往净负债方。在17世纪末至18世纪初,欧洲地缘政治矛盾加剧,英国、法国先后参加了奥格斯堡战争和西班牙王位继承战争,旷日持久的消耗战使得参战国政府债台高筑。1715年战争结束后英国政府债务占国家收入的比重约50%,法国则为125%。当“税收增加”无法成为选项时,政府驱动的内债化解本身总是充满想象力,而期间实物与金融资产的价格波动更是波澜壮阔。
2 南海公司:始于债务置换,演化为疯狂的泡沫
在英国议会的特许下南海公司于1711年9月成立,南海公司与其他公司的不同之处在于:(1)拥有在南美洲贩奴的垄断经营权;(2)在南海公司成立时,公众必须将持有的短期国债交给南海公司,才能获得南海公司的股票。最初置换900万英镑债务时,南海公司拥有6%的稳定股息分红,算上票面折价隐含回报率达到了8.3%。到1720年时,利息支出占英国政府财政总支出的比重达到40%。英国政府和南海公司在协商后,决定让南海公司再次发行股票来置换3100万英镑的政府债务,票面利率最终下降到4%以下。在这一轮股票增发与债务置换中,南海公司希望能尽可能的扩大自有资本,英国政府希望尽可能多地置换债务,而实现这两个目标的前提是南海公司股价的上涨。在1720年3月至8月间,南海公司因为业绩增长预期(谣言的方式传播在南美奴隶贸易取得成功)和估值提升股价上涨近10倍;大量国会议员参与股票认购,英国政府更是在6月通过了《泡沫法案》推波助澜。
3 约翰·劳体系:法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫
西班牙王位继承战争结束后,法国政府债务负担较英国更为严重,利息支出占税收比重超70%。为了缓解偿债压力,摄政王奥尔良公爵任命约翰·劳对法国财政与货币体系进行改革。约翰·劳体系主要包含两个部分:一是以纸币取代贵金属铸币;二是成立一个公司整合所有税务征收与垄断活动的经营,并承担所有国家负债。为了实现这两个目的,约翰·劳先是在1716年成立了通用银行,并成功的在1718年末让通用银行的银行券取代金银铸币成为了法定货币;之后又在1717年中成立密西西比公司,在两年时间内垄断了法国的税收权、海外贸易经营权和烟草、铸币与通用银行的经营权。1719年9月,约翰·劳决定通过增发密西西比公司股票的方式置换居民持有的16亿利弗尔国债。股票认购以分期付款的方式进行,1720年1月股价从低点上涨10倍。为了支撑投资者以股换债的热情,约翰·劳在1720年3月至5月间允许投资者以9000利弗尔/股向密西西比公司回售股票。在此期间约翰·劳让法国的货币供应量大幅上升,致使法国国内出现严重的通货膨胀,不得已在1720年5月底重新恢复了金银铸币的法定货币地位。
4 重估国有的收益权或许是明确方向
债务置换被视为在违约和直接印钞之外的一种温和的化解方式。但从本质上看,它需要提升政府控制相关收益权的估值才能缓解债务压力(南海公司和密西西比公司均绕不开在业务经营收益潜力、压低贴现利率和直接提升估值等方式)。通过资产价格的上涨,英国和法国政府的化债过程中均出现了金融净资产由居民部门向政府部门转移的现象,最终降低了财政的负担。但不同之处在于,英国受损最严重的是居民部门中较为富裕的阶层;而法国由于政府债务负担更重,且在化债尝试中进行了大规模的货币发行,密西西比泡沫带来的严重通货膨胀则使得法国居民部门财富普遍受到冲击。逆全球化下,世界各经济体的政府还债压力显著上升,政府债务置换带来的资产价格波动将会是长期主题。
风险提示:测算误差;海外经济下行速度超预期。
报告正文
由于当时欧洲列强在工业生产、军事、航海等关键领域的科学技术水平并不存在显著的差异,因此在这两次战争中参战双方都难以取得决定性的优势,进而演变为旷日持久的消耗战,在这一过程中参战国的财政状况也在持续恶化。作为参战方的英国和法国政府,在战争结束后都面对着巨大的政府债务。
正是在这样的背景下,英国和法国几乎是不约而同地选择了“以股化债”的方法来转移债务负担。在这一过程中,英国和法国政府均是间接推动并且纵容股票市场的上涨,也由此分别引发了英国的南海公司事件和法国的密西西比公司事件。尽管两次事件的演进过程有所差异,但是从最终的结果来看,均是形成了金融净资产从居民部门向政府部门的转移。
[1] 楚甲周.英国“南海泡沫”事件研究.2013
就英国政府的负债结构来看,1719年末英国政府的对外负债金额合计约5000万英镑,主要由三部分组成:(1)由南海公司、东印度公司和英格兰银行所持有的负债,合计约1800万英镑,由于这三家公司与英国政府有很强的合作关系,因此英国政府在此前和这三家公司的协商中降低了对这一部分负债的利率,而且日后进行进一步债务重组也比较方便;(2)由公众持有的非年金式负债,合计约1700万英镑,这一部分英国政府负债的利率大约在5%左右,相对来说并不高;(3)由公众持有的年金式负债,合计约1500万英镑,是英国政府偿债支出压力的主要来源。英国政府的年金式负债不仅期限长,且利率非常高:1693至1719年末,英国政府发行的年金式政府债在发行时的平均利率接近8%,且年金期限多是99年或者终身有效。
为了解决偿债负担过重的问题,英国财政部在前期和南海公司协商后,推动英国议会在1720年4月7日颁布了《国家债务法案》(National Debt Act, 6 Geo. 1 .c. 4),允许公众将所持有的全部长期国债转化为南海公司的股票。该法案主要内容包括以下三点:
第一,允许南海公司通过发行新股的方式,置换公众持有的长期国债,公众可自愿选择是否兑换。南海公司可增发新股的总规模取决于公众以债券置换股票的规模:每置换面值100英镑的普通国债,南海公司可增发1股;每置换1份年给付额为100英镑的短期年金,南海公司可增发14股;每置换1份年给付额为100英镑的长期年金,南海公司可增发20股。南海公司股票与英国国债的兑换按市场价格进行。
第二,对这次南海公司通过增发新股置换的债务,英国政府一律按5%的年利率向南海公司支付利息,1727年后利率降至4%。
第三,南海公司因为获得了增发股份的权力,需要向英国财政部支付特权费,其中有400万英镑是必须支付的部分;另外还有一部分特权费取决于置换债务的多少。如果全部公众持有的英国长期国债(约3100万英镑)都被置换,那么南海公司须要向财政部支付合计756.8万英镑的特权费。
根据《国家债务法案》,从南海公司的角度来看,这次发行新股置换国债行动能否获利,取决于南海公司的股价水平是不是够高、以及公众的兑换量是不是够大:如果南海公司的股价越高、且公众将国债置换为南海公司股票的意愿越强,那么南海公司通过增发获得的资本也就越多;由于被置换债券的市场价值基本确定,那么南海公司通过这次增发获得的可供自由使用的资金也就越多。从英国政府的角度来看,受益程度也取决于公众的兑换量。如果南海公司通过发行新股置换的股票越多,那么财政部可以收到的特权费也就越多,而且未来需要为国债支付的利率也就越低;而公众将国债兑换为南海公司股票的意愿,很大程度上取决于未来南海公司的股票能否持续上涨。因此,在支持南海公司股价上涨、提高公众置换国债意愿的这一问题上,南海公司和英国政府是存在共同利益的。
从1720年3月开始,南海公司的股价开始加速上涨。当时在英国街头巷尾的咖啡馆中,流传着南海公司在海外贸易活动中将会获得巨大收益的消息。至1720年4月7日英国议会授权南海公司进行国债置换活动时,南海公司的股价已经上涨超过300英镑/股。在这个价格上,南海公司只要增发1股就可以兑换价值300英镑的英国国债;而根据《国家债务法案》当中的条款,由于兑换了300英镑的国债(这里假设当时英国普通国债的面值等同于市场价值),南海公司一共可以再增发2股股票募资600英镑,这使得南海公司可以趁机大幅扩张其资本。
南海公司股价快速上涨的势头从3月持续到7月,股价最高上涨到1000英镑/股,在8月底之前南海公司的股价一直维持在800英镑/股之上。南海公司也在这一时期抓紧进行国债兑换和新股增发:南海公司分别在4月14日、4月29日、6月17日、8月24日进行四次新股增发,理论增发金额达到7500万英镑;不过由于这几次增发中,认购者可以通过5次或10次分期付款的方式将认购款付清,南海公司实际收到的现金要远少于7500万英镑。另外,南海公司分别在4月28日至5月19日、8月4日和8月12日对公众持有的国债进行集中兑换,最终由公众持有的全部3100万英镑的长期政府债中,有2600万英镑被转换为南海公司的股票。
但事实上,南海公司股价的上涨是没有基本面支撑的,这也是1720年9月后南海公司股价大幅下跌的根本原因。当时在伦敦咖啡馆中流传的南海公司在南美洲贸易上将获得极大利润的消息是毫无根据的。1719年初四国同盟战争开始,英国再次和西班牙开战;而当时南美洲的殖民地大部分属于西班牙王国,因此从1719-1721年间南海公司几乎没有开往南美洲的贩奴船只,且南海公司在南美洲殖民地的资产甚至也被西班牙政府没收。
由于英国政府也有推高南海公司的股价、促进公众将国债转换为南海公司股票的动机,因此英国政府非但没有抑制南海公司股价的上涨,相反,英国议会甚至在1720年6月11日发布了《泡沫法案》(Bubble Act of 1720):该法案禁止未经国会或国王特许授权的公司进行股票的转让,这实际上使得像南海公司这样极少数获得特许授权公司的地位更加难以取代,在英国几乎不可能再出现一个新的“南海公司”可以参与到国债转换的活动中来。国会通过的《泡沫法案》也推动了南海公司股票的上涨,使得南海公司股价在1720年6月达到了历史最高的水平。但讽刺的是,《泡沫法案》的通过本是为了加强南海公司的地位,结果却使得南海公司成为了一个更大的泡沫。
此外,当时也有很多国会议员和皇宫贵族参与到了南海公司股票投机的活动中。在1720年4月至8月的四次股票增发中,合计共有超过400余名的国会议员、150余名贵族认购了南海公司的股票。从事后的调查来看,很多英国政府高层也收受了南海公司的贿赂,其中时任英国财政部长的约翰·埃斯拉比在1721年因受贿被国会解职并被判入狱。[3]
[3] Voth, HJ. (2016). South Sea bubble. In: Jones, G. (eds) Banking Crises. Palgrave Macmillan, London. Page 323
在1714年西班牙王位继承战争结束后,在位长达72年的法国国王路易十四在一年后的1715年9月去世。由于继位的路易十五(路易十四的重孙)只有5岁,因此朝政由摄政王奥尔良公爵全权处理。
自1688年大同盟战争以来的三十年里,法国政府持续处于赤字状态。从法国政府的支出结构来看,战争期间的军事活动开支是造成法国政府赤字的主要原因:法荷战争(1672-1678)、大同盟战争(1688-1697)和西班牙王位继承战争(1701-1714)时期,法国政府军事开支以及总开支都出现了成倍的增长。与此同时,法国政府的偿债支出的负担愈发严重,1715年的偿债支出额是1688年时的三倍以上。
4.1 南海公司与密西西比公司事件中的债务置换
在南海公司事件和密西西比公司事件中,英法政府都试图以债务置换的方式,降低政府负债的利息水平。在南海公司模式下,英国政府希望以南海公司的股权置换公众对国家的债券,英国政府则可以将自己的债权人由居民转换为南海公司,在协商后将长期国债的平均利率由7%下降至4%。法国方面也是类似的情境:在约翰·劳的体系下,公众持有的法国政府国债被置换为密西西比公司的股权,法国政府的债权人由普通民众转换为密西西比公司;如果约翰·劳的体系可以持续的话,那么法国政府的国债利率将从4%以上的水平下降至3%。
大萧条时期的美国总统赫伯特·胡佛曾说:“应对国家负债的方法只有三个途径,税收、违约或者是通胀。”[5]不过从南海公司事件和密西西比公司事件的经验来看,英国和法国政府都不约而同地选择以债务置换的方式应对债务压力。实际上,债务置换更像是胡佛化债三途径中的一条“中间道路”:在公众的视角下,政府为其债务所支付的利息降低可以被视为一种“温和的违约”;而在约翰·劳体系崩溃的经验也表明,过于激进的债务置换最终也会导致严重的通胀。
[5] Yablon, Jeffery L. "As Certain as Death--Quotations About Taxes (2010 Edition)." Tax Notes, Jan 5 (2004).
另外值得关注的一个问题是,这两次债务置换中,置换债务的主体拥有让国家收入得到重估的能力。在英国和法国的化债过程中,置换债务的主体分别是南海公司和密西西比公司。这两家公司在经营业务层面存在以下两个相同点。(1)均参与政府授权的垄断活动的经营:南海公司经营英国的对外奴隶贸易,密西西比公司直接参与国家税收、烟草经营与对外贸易;(2)参与的垄断经营活动确实存在着较好的前景,可以给投资者以想象空间:就南海公司来说,与西班牙的奴隶贸易在1719年四国同盟战争前增长很迅速,而且战争结束后南海公司的贩奴数量相比战前仍有增长;就密西西比公司公司来说,法国的间接税收入在1720年后有明显的增长,也就是说在后视镜视角下,密西西比公司收购的联合包税公司可以为其带来大幅的利润增长。以上两个特点对于投资者来说意味着国家收入存在可以被重估的基础。与此同时,政府为了顺利推进债务置换,政府方面也存在动力推高这类债务置换主体的资产价格。
4.2 金融净资产的转移——南海公司事件与密西西比公司事件的相同与不同
在南海公司事件和密西西比公司事件中,均出现了金融净资产由居民部门向政府部门的转移。在南海公司事件和密西西比公司事件中,享有政府垄断活动经营权、且利息收入可以被政府所左右的南海公司和密西西比公司本质上属于政府部门而非企业部门。如果把南海公司和英国政府(或密西西比公司与法国政府)整体视为政府部门,那么在南海公司(或密西西比公司)股价大跌后,政府部门负债额相比“以股化债”前大幅下降;与之相对应的是以现金或国债认购南海公司股票的民众的资产严重缩水。即金融净资产由居民部门转移到政府部门。
4.3 南海公司事件和密西西比公司事件表明平稳化债可能是一个长期过程
无论是在南海公司事件中还是在密西西比公司事件中,股票价格不合理的上涨最终引起了金融秩序的混乱。促使英国政府和法国政府或推动、或默许股票价格飙升的直接诱因,就是寄希望于通过一次债务置换就可以一劳永逸的解决数十年积攒下债务问题。在南海公司事件中,英国政府方面希望南海公司在1720年4月至8月的短短5个月中置换近3200万英镑(约合690万磅白银)的政府债务;法国政府方面则更为激进,约翰·劳试图在不到1个月的时间内获得置换16亿利弗尔(约合1300万磅白银)政府债务的承诺。
然而值得注意的是,尽管“以股换债”的尝试最终以泡沫收场,但南海公司和密西西比公司成立的过程恰恰说明缓慢的债务置换可能实现平稳化债。在南海公司和密西西比公司设立的时候,均要求投资者以持有的国债来换公司的股票,即以实物资产入股。南海公司在成立时吸收了约900万英镑的政府债务,明显少于1720年的3200万英镑;密西西比公司在成立时也只吸收了1亿利弗尔的国债,且这1亿利弗尔国债的置换时间从1717年8月一直持续到1718年12月,几乎用了一年半的时间。南海公司和密西西比公司在成立的时候并没有引起金融市场的动荡,这一经验表明想要实现平稳的化债,可能需要一个比较漫长的过程。
这一经验对当前西方发达经济体政府债务矛盾未来会如何演绎有着一定的指导意义。自2008年全球金融危机以来,以美国为代表的发达经济体开启了长达15年的宽松周期,政府杠杆率显著抬升。在2022年以前,全球整体通胀压力较小使得发达经济体的央行可以将利率维持在较低水平,各国政府的偿债压力并不大。然而从2022年开始,通胀压力下西方发达经济体的政策利率迅速抬升,使得政府的利息支出也迅速增加。当前美国政府利息支出占经常收入的比重已达到20%,英国和德国政府滚动12个月的利息支出占收入比重也达到了10%左右。考虑到当前以美国为代表的西方经济体面临的偿债压力已显著提升,未来政府化债可能是一个全球性的长期经济主题。
1)测算误差。18世纪20年代英国和法国宏观数据的记载可能存在口径不统一、计量标准变化等问题,由此可能引发测算误差。
2)海外经济下行速度超预期。如果海外经济出现明显的衰退迹象,那么海外货币政策可能会在短时期内转向宽松,政府的偿债压力可能会减小,海外政府化债在全球经济问题中的重要性可能会下降。
投资者适当性说明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。
免责声明
本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。